热景生物是一家有特色的体外诊断仪器和试剂生产商。1、公司最主要的业务是上转发光试剂,占收入比例57%。上转发光业务是较高端的POCT,灵敏度特异性都高于一般的免疫荧光POCT,但成本也较高,推广难度略大,因此,上转发光业务过去两年复合增长仅12%。2、公司增长最快的业务是化学发光业务,2017年获批,截至2019年6月投放542台,2018年试剂销售3014万元,是主要增长点。公司的肝癌三联化学发光产品是国内仅有的两家获批企业之一,有助于公司的化学发光仪器进入医院。
   
我们分别给两块业务挑选可比公司:1、POCT业务可比公司是万孚生物、基蛋生物、明德生物等公司。但是,热景生物的POCT业务增速不高,2018年收入增长仅5.3%,远远低于万孚生物和基蛋生物的增速。因此,我们认为,热景生物POCT业务的估值,应该低于行业龙头的估值,即热景生物POCT业务的估值上限,就是基蛋生物,19PE 20倍,20PE 16倍。2、化学发光业务可比公司包括安图生物、迈克生物。在化学发光业务上,热景生物虽然在肝癌三联检测产品上有独家优势,但作为后进入者,面临更大的机器投放壁垒。因此,我们认为热景生物化学发光业务的估值,也应该低于行业龙头的估值,即热景生物化学发光业务的估值上限,就是迈克生物,19PE 25倍,20PE 20倍。
   
盈利预测与估值:我们预计2019~2021年净利润分别同比增长7%/30%/24%,按发行后股本6220万股计算,EPS 分别为0.83/1.07/1.33元。我们按业务给予估值,化学发光业务2019年贡献EPS 0.21元,按可比公司给予25倍;POCT及其他业务2019年贡献ESP 0.62元,按可比公司给予20倍,得到公司合理股价17.65元;同样计算,如果按照可比公司的2020PE作为参考,热景生物合理股价18.56元。因此,我们认为合理股价17.65~18.56元。
   
风险提示:科创板IPO询价有很大博弈空间,我们给出的合理股价只能作为参考;化学发光业务增长有低于我们预测的可能。